Por Marko Issever
Selecionar um projeto EB-5 é uma tarefa complexa no contexto pós-Lei de Reforma e Integridade do EB-5 de 2022 (RIA). No entanto, antes da entrada em vigor dessa lei e durante a pandemia de COVID-19, muitos projetos aprovados como exemplares, que inicialmente pareciam viáveis e promissores, enfrentaram dificuldades significativas. Muitos hoje não conseguem resgatar o capital investido.
Em alguns casos, patrocinadores de projetos e agentes de imigração atraíam candidatos desavisados com apresentações chamativas, teasers e materiais de marketing impressionantes, apoiados por argumentos convincentes. Hoje, com a participação ativa de corretoras, os investidores do programa EB-5 têm o poder de olhar além de simples estatísticas, como a reserva para criação de empregos, a duração do visto e o tipo de projeto (rural, urbano-TEA ou não-TEA) em que estão investindo.
A qualidade da diligência prévia influencia diretamente os resultados para os investidores, a reputação do setor e o nível de fiscalização regulatória futura. Todos os envolvidos no programa EB-5 estão preocupados com a viabilidade do projeto, pois ninguém quer ser associado a transações fracassadas.
Por que a seleção de projetos EB-5 é mais importante do que nunca.
Os investidores típicos do programa EB-5 não são indivíduos com patrimônio líquido extremamente elevado. A maioria possui um patrimônio líquido total entre US$ 3 milhões e US$ 5 milhões. Portanto, o compromisso financeiro total de um investimento de US$ 800,000, mais as taxas de processamento que podem chegar a mais de US$ 100,000, representa uma parcela considerável de seu patrimônio líquido. Embora a obtenção do green card seja sua prioridade máxima, eles não podem se dar ao luxo de perder o investimento.
A lei exige que seus investimentos estejam sujeitos a riscos. Eles compreendem essa exigência. Graças à RIA (Registered Investment Advisor), os investidores agora podem contar com intermediários regulamentados, como corretoras, para identificar projetos financeiramente sólidos, o que os ajuda a distinguir proteções estruturais essenciais de meros recursos desejáveis. Embora o primeiro critério possa ajudar a proteger os investidores da perda de capital, o segundo pode não agregar muito, dado o risco. Certas características financeiras podem parecer arriscadas quando avaliadas isoladamente, em vez de dentro do contexto da estrutura de capital completa. Outras podem parecer atraentes. No entanto, o contrário também pode ser verdadeiro.
Considere as transações de posição sênior versus as transações de empréstimo sênior. Empréstimos sênior são quaisquer financiamentos pagos antes do capital EB-5. Por outro lado, uma posição sênior representa o capital EB-5 no topo da estrutura de capital, sem nenhuma outra dívida, sênior ou subordinada, à sua frente. À primeira vista, as transações de posição sênior parecem mais seguras, pois não há financiamentos à frente do EB-5. No entanto, isso também pode ser um sinal de alerta, já que nenhuma instituição financeira de boa reputação pode estar interessada em se expor ao projeto, mesmo no nível de empréstimo sênior. Portanto, a existência de um empréstimo sênior pode proporcionar maior segurança ao credor subordinado, caso os outros índices sejam favoráveis. A existência de uma dívida mezzanine já comprometida oferece segurança aos investidores EB-5, pois permite que o projeto continue durante a captação de recursos do EB-5.
No entanto, os termos do acordo entre credores com o credor sênior são cruciais. Em primeiro lugar, deve haver um acordo. Como os credores mezzanine geralmente detêm uma garantia sobre participações societárias na entidade proprietária do imóvel, em vez de um ônus real direto sobre o imóvel, eles devem ter a capacidade contratual de intervir caso o mutuário entre em inadimplência. Esses direitos de regularização e o direito de executar a garantia sobre essas participações societárias são proteções essenciais. Os acordos entre credores devem garantir que os credores sênior não possam prejudicar ou extinguir os direitos dos investidores EB-5 sem aviso prévio e sem a oportunidade de regularizar a situação. Qualquer empréstimo EB-5 que permita alterações na dívida sênior sem o consentimento do investidor EB-5 é mal estruturado. Se houver uma execução da garantia, os interesses do credor sênior e do investidor EB-5 devem estar alinhados. Eles devem poder executar a garantia sobre as participações societárias e substituir o patrocinador, se necessário.
Em outras palavras, um empréstimo sênior bem estruturado pode, por vezes, oferecer aos investidores do programa EB-5 maior proteção do que uma posição sênior sem dívida subsequente. Em vez de avaliá-los isoladamente, os investidores são aconselhados a analisar cada característica no contexto da estrutura de capital global e das proteções entre credores.
Estrutura para avaliação de um projeto EB-5
A. Estrutura de Capital e Viabilidade Financeira
- Fontes e usos:
Uma análise completa da estrutura de capital mostra como o capital do programa EB-5 se encaixa nas categorias de dívida sênior, dívida mezzanine, capital próprio do patrocinador e participação em joint ventures. Os investidores devem exigir estudos de viabilidade independentes, cronogramas de custos e avaliações de terceiros.
- Patrocínio e participação no jogo:
O grau de participação acionária tangível e de risco que o patrocinador está disposto a assumir no projeto define o nível de comprometimento do patrocinador. Um projeto com risco moderado por parte do patrocinador tende a levantar suspeitas. As transações devem ter participação acionária do incorporador de pelo menos 20%. Transações com financiamento sênior que não possuam empréstimo sênior de uma instituição financeira de boa reputação devem ter participação acionária do incorporador próxima a 50%.
- Sair Estratégia:
A estratégia de saída define como e quando o incorporador irá a) reembolsar os fundos do EB-5, se estruturados como um empréstimo, ou b) realizar a avaliação do imóvel, se estruturado como participação acionária. Os documentos da oferta devem descrever claramente esses compromissos, com consequências significativas em caso de descumprimento. A maioria das transações se baseia em projeções de refinanciamento ou venda direta. Em cada alternativa, as premissas devem ser testadas sob condições extremas por meio de análise de cenários para avaliar sua viabilidade.
B. Situação de conformidade regulamentar/imigratória
- Submissão e status do formulário I-956F:
Um projeto submetido e aprovado pelo Serviço de Cidadania e Imigração dos Estados Unidos (USCIS) oferece uma vantagem estrutural, fornecendo evidências de que o plano de negócios subjacente, a metodologia de criação de empregos e os termos da oferta estão alinhados com as expectativas do USCIS. Dito isso, os investidores não devem insistir nesse requisito ao se inscreverem em um projeto, pois muitos projetos sólidos de patrocinadores renomados esgotam antes da aprovação do formulário I-956F. A aprovação representa a aceitação da metodologia utilizada e das premissas adotadas para a criação dos empregos. Não se trata de um endosso explícito do projeto pelo USCIS. Significa apenas que o USCIS considerará os empregos projetados se o desenvolvedor utilizar integralmente os fundos planejados e concluir o empreendimento.
- Governança e transparência:
Embora não seja um requisito absoluto, os documentos de oferta devem refletir a existência de demonstrações financeiras auditadas, protocolos de governança estabelecidos e supervisão independente e confiável. De acordo com a Lei de Investimentos Registrados (RIA), para atender aos requisitos regulatórios, um projeto deve ter demonstrações financeiras auditadas ou um administrador de fundos e um agente fiduciário. Embora ambos forneçam supervisão, o primeiro certifica a conformidade em atividades passadas, enquanto o segundo a garante para atividades futuras. Os administradores de fundos supervisionam os recursos dos investidores ao longo de todo o seu ciclo de vida, desde a subscrição e aplicação até a saída ou devolução do capital, fornecendo administração independente, segregação adequada dos fundos, relatórios para investidores, trilhas de auditoria e controles de conformidade robustos. O agente fiduciário é o terceiro de confiança que mantém os fundos em uma conta segregada e os libera mediante o cumprimento de marcos importantes, como o início da construção, a pré-locação ou o certificado de ocupação, sob a supervisão e orientação explícitas do administrador de fundos. Idealmente, um projeto deve ter demonstrações financeiras auditadas para fornecer o histórico e um administrador de fundos/agente fiduciário para garantir a conformidade.
- Tomada de decisões estratégicas: Equilibrando os riscos da imigração e do investimento:
Um projeto pode atender aos requisitos de elegibilidade para imigração, mas ainda assim fracassar como investimento, representando um risco significativo para investidores com recursos limitados para cobrir o investimento mínimo do EB-5 e as taxas de processamento relacionadas. Por outro lado, uma oportunidade imobiliária financeiramente sólida que não proporciona os benefícios de imigração buscados pelo investidor não é, por definição, um investimento EB-5 viável.
C. Sinais de alerta
Alguns sinais de alerta justificam uma análise mais rigorosa:
- Divulgações financeiras obscuras ou incompletas
- Suposições irrealistas sobre o trabalho ou multiplicadores agressivos
- Entidades patrocinadoras ou desenvolvedoras recém-formadas sem histórico comprovado.
- Oferecer documentos que prometem aprovações garantidas, retornos garantidos ou preservação de capital (o que levantaria preocupações em matéria de valores mobiliários e imigração).
- Supervisão independente limitada dos fundos ou ausência de um administrador terceirizado.
Análise detalhada da viabilidade do projeto
Presumivelmente, o relatório econômico e o plano de negócios, que são partes padrão da apresentação de documentos da oferta, devem fornecer as seguintes estatísticas. Caso contrário, todo investidor EB-5 tem o direito de questionar os patrocinadores, como os Centros Regionais que administram a Nova Empresa Comercial (NCE) ou as próprias Entidades Criadoras de Empregos (JCE), sobre o seguinte:
A. Estrutura de capital e índices de endividamento/patrimônio líquido
Os investidores devem selecionar projetos que não estejam excessivamente alavancados e insistir em capital próprio real em transações EB-5, onde o EB-5 é subordinado ao empréstimo sênior. Frequentemente, o único capital próprio que os incorporadores contribuem é o terreno. Não há dinheiro para iniciar o projeto. O projeto enfrenta uma escassez de caixa e, como resultado, torna-se excessivamente dependente da captação de recursos do EB-5. Sem uma captação de recursos do EB-5 totalmente subscrita e sem dívida mezzanine para cobrir a lacuna de financiamento, a construção para e o projeto acaba fracassando.
A relação empréstimo-valor (LTV), após a quitação do empréstimo sênior, fornece informações significativas sobre a probabilidade de reembolso do visto EB-5. É crucial ter acesso a um relatório de avaliação prospectiva independente de terceiros para calcular essa relação e, se possível, submetê-la a testes de estresse. As principais variáveis que podem ser testadas incluem custos de construção (aumento de 10 a 15%), taxas de juros (aumento de 2%), velocidade de locação e redução da renda de aluguel estabilizada e do preço de saída (redução de 5 a 10%).
B. Índice de cobertura do serviço da dívida (DSCR)/reservas e liquidez
Para dívida sênior, o DSCR (Índice de Cobertura do Serviço da Dívida), que mede a capacidade do tomador de cobrir o serviço da dívida com o fluxo de caixa operacional, deve normalmente estar na faixa de 1.20x a 1.30x, proporcionando uma margem de segurança de 20% a 30% no fluxo de caixa para cobrir os pagamentos de juros exigidos. O DSCR combinado da dívida sênior e do programa EB-5 deve ser de pelo menos 1.05x a 1.15x se o capital do EB-5 for dívida subordinada. Na prática, isso equivale a uma margem de segurança de 5% a 15% para cobrir as obrigações totais de juros com o fluxo de caixa livre disponível.
É uma vantagem adicional se os relatórios disponíveis demonstrarem reservas de juros adequadas, idealmente para todo o prazo do empréstimo, ou pelo menos até a conclusão da construção, juntamente com uma garantia ou reserva para déficit operacional e, para imóveis geradores de renda, reservas para despesas de capital e contingências de desenvolvimento.
Em conjunto, essas métricas ajudam a validar a viabilidade do projeto, aumentam a probabilidade de sucesso e reduzem o risco de inadimplência que poderia comprometer o reembolso do capital investido pelo investidor do programa EB-5.
C. Estrutura em cascata (prioridade do fluxo de caixa); Penhor negativo / Restrições
A análise prévia do programa EB-5 deve se concentrar na prioridade dos pagamentos, no tratamento dos juros acumulados durante períodos de inadimplência, na taxa de juros de mora e se os termos do empréstimo permitem qualquer distribuição de capital antes do pagamento integral do empréstimo EB-5, incluindo quaisquer juros não pagos em aberto. O incorporador que detém participação acionária abaixo do beneficiário EB-5 na ordem de pagamento não deve receber nenhuma distribuição até que o empréstimo EB-5 seja totalmente quitado.
Da mesma forma, a cláusula de não oneração impede o mutuário de constituir novas garantias prioritárias que diluam o status do programa EB-5. A due diligence deve revelar a inexistência de dívidas adicionais sem o consentimento do investidor, a inexistência de segundas garantias prioritárias em relação ao EB-5 que diluam sua garantia e restrições à garantia cruzada. Por fim, os termos do empréstimo devem proibir a venda de ativos que enfraqueçam a posição do EB-5.
D. Histórico de desenvolvimento/centro regional
Nesta categoria, analisamos quantos projetos relacionados ao EB-5 o desenvolvedor concluiu. Também consideramos o histórico de projetos semelhantes em termos de tipo, tamanho e localização geográfica. Verificamos a solidez financeira, a liquidez, inadimplências anteriores, litígios e falências tanto do Centro Regional quanto do desenvolvedor. Além disso, revisamos seu histórico: o número de petições I-526E protocoladas e aprovadas, green cards emitidos, aprovações do formulário I-829 e, por fim, quantos investidores receberam o retorno integral do capital investido.
Ao avaliar a solidez de uma estrutura EB-5, também examinamos a natureza de suas garantias. Estas incluem a garantia de indeferimento do formulário I-526E, que esclarece se cobre apenas indeferimentos relacionados ao projeto ou também indeferimentos relacionados à origem dos fundos; garantias de conclusão da construção; e, em casos raros, garantias de pagamento de terceiros. Esta última, em que uma entidade externa oferece ativos além daqueles já vinculados ao projeto, é incomum, mas extremamente valiosa.
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