Por Marko Issever
O Aviso de Proposta de Regulamentação (NPRM, na sigla em inglês) de julho de 2026 do Departamento de Segurança Interna (DHS, na sigla em inglês), que implementa a Lei de Reforma e Integridade do EB-5 de 2022 (RIA, na sigla em inglês), é um dos desenvolvimentos regulatórios mais importantes na história recente do programa.
As regulamentações propostas abordam uma ampla gama de assuntos , incluindo financiamento-ponte, sustentabilidade, redistribuição, limites de investimento, supervisão do centro regional, origem dos fundos e inúmeros requisitos de conformidade.
O período para envio de comentários públicos referentes a este Aviso de Proposta de Regulamentação (NPRM) encerra em 31 de agosto de 2026.
A reação inicial do setor, compreensivelmente, concentrou-se nos detalhes; advogados debatem a interpretação da lei, incorporadoras analisam as implicações de financiamento e centros regionais examinam as novas obrigações de conformidade. Enquanto isso, investidores do programa EB-5 questionam como as regras propostas podem influenciar os resultados da imigração e a preservação do capital.
Essas perguntas são importantes, mas levantam uma questão mais ampla: o que caracteriza uma boa regulamentação do programa EB-5?
A regulamentação insuficiente mina a confiança, incentiva a má conduta e, em última análise, prejudica o mercado que o Congresso pretendia promover. A regulamentação excessiva, por outro lado, pode desestimular o investimento, aumentar os custos de transação, atrasar o desenvolvimento econômico e reduzir a atratividade do programa sem melhorar significativamente a proteção do investidor. O desafio, portanto, não é escolher entre mais ou menos regulamentação, mas sim alcançar uma regulamentação melhor.
Um programa de capital privado exige uma perspectiva de mercado.
Diferentemente da maioria das categorias de imigração, o programa EB-5 depende dos mercados de capitais privados e não pode ter sucesso apenas por meio de políticas de imigração. Os investidores do EB-5 devem estar dispostos a investir capital; os incorporadores devem ser capazes de financiar os projetos; os credores devem ter confiança na estrutura de capital; e os Centros Regionais e outros profissionais devem administrar os investimentos de forma responsável.
A regulamentação também cria incentivos que influenciam esse comportamento. Incorporadoras modificam estratégias de financiamento, investidores comparam oportunidades, instituições financeiras ajustam critérios de concessão de crédito e centros regionais respondem a novas exigências de conformidade e governança. Uma norma destinada a reduzir um tipo de risco pode, portanto, aumentar involuntariamente outro.
Uma boa regulamentação deve ser avaliada por meio de diversos princípios inter-relacionados. Ela implementa fielmente a intenção do Congresso? Reflete a realidade comercial? Melhora materialmente a proteção do investidor? E pode ser administrada de forma consistente e previsível?
Três áreas abordadas no NPRM ilustram por que essas questões são importantes.
Financiamento-ponte: cronologia versus realidade econômica
O financiamento-ponte é crucial no desenvolvimento imobiliário comercial. Muitas vezes, os projetos iniciam a construção antes de garantir todo o financiamento permanente. O financiamento temporário permite que os projetos avancem enquanto o capital de longo prazo é obtido.
De forma semelhante, no programa EB-5, os incorporadores podem iniciar a construção com financiamento-ponte, esperando que o capital do EB-5 o substitua total ou parcialmente posteriormente. Quando essa expectativa existia desde o início e fazia parte do plano de financiamento do projeto, o empréstimo-ponte não é necessariamente uma decisão de financiamento independente. Ele pode fazer parte de uma única estrutura de capital integrada.
A política atual do programa EB-5 não permite crédito ilimitado para criação de empregos a cada empréstimo-ponte. Os incorporadores não devem alegar que o capital do EB-5 cria empregos que já existem no momento da sua introdução, sem uma ligação prévia ao plano de financiamento. Impedir essa prática é um objetivo regulatório válido.
A questão mais complexa é como distinguir um simples refinanciamento de um financiamento-ponte genuíno. O Aviso de Proposta de Regulamentação (NPRM) restringiria significativamente as circunstâncias em que os empregos criados durante o período de financiamento-ponte podem ser creditados para a criação de empregos do programa EB-5. Em nossa opinião, uma abordagem que enfatiza excessivamente a cronologia do financiamento corre o risco de negligenciar a relação econômica entre as diferentes fontes de capital.
Por exemplo, em um projeto que utiliza capital próprio do incorporador, financiamento sênior, financiamento-ponte e capital EB-5 previsto, os credores sênior podem financiar com base na estrutura de capital completa. Os projetos são bem-sucedidos devido ao financiamento suficiente para a construção e não devido a uma única fonte pagar uma fatura específica. Nesse contexto, perguntar qual dólar pagou qual fatura de construção pode não responder à questão mais importante. Os projetos são bem-sucedidos porque existe financiamento suficiente para concluir a construção, não porque uma única fonte de financiamento pagou uma fatura específica.
A distinção regulatória deve ser feita entre o financiamento-ponte legítimo, previsto no plano de investimento original, e o refinanciamento posterior que não teve relação significativa com a geração de empregos do projeto. Essa abordagem visa evitar possíveis abusos sem desconsiderar a forma de financiar projetos complexos.
Origem dos fundos: Onde deve terminar a investigação?
O requisito de origem lícita dos fundos é fundamental para o programa EB-5. Os investidores do EB-5 devem demonstrar que seu capital de investimento foi obtido de forma lícita.
A questão mais difícil é até que ponto essa investigação deve se estender.
Os candidatos geralmente fornecem declarações de imposto de renda, registros de emprego, documentos corporativos, registros de propriedade, extratos bancários, documentação de herança, declarações de doação, contratos de empréstimo e outras evidências que demonstram como o capital de investimento foi acumulado. Esses requisitos são parte essencial da função de integridade.
Os problemas surgem quando rastrear a origem do capital investido exige múltiplas transações que vão além da aquisição inicial do investidor. Quando um investidor recebe fundos por meio de um empréstimo, ele precisa comprovar a origem legal do seu capital. No entanto, ele também precisa rastrear as transações de terceiros que acumularam sua riqueza? Da mesma forma, ao utilizar uma casa de câmbio, até que ponto o investidor deve investigar a origem dos fundos da casa de câmbio?
No caso Battineni v. Mayorka s, o Tribunal Distrital dos Estados Unidos para o Distrito de Columbia abordou essa distinção ao rejeitar uma interpretação que obrigava os requerentes a rastrear os fundos indefinidamente por meio de transações anteriores à própria aquisição do capital pelo investidor. Litígios subsequentes envolvendo casas de câmbio reforçaram a importância de distinguir entre estabelecer a origem lícita da qual o investidor obteve o capital e exigir que o investidor documente históricos financeiros cada vez mais remotos de terceiros independentes.
Essa distinção não enfraquece a fiscalização da origem dos fundos. O USCIS deve investigar transações suspeitas, documentos falsificados, ocultação de propriedade e lavagem de dinheiro. O ônus da prova deve permanecer constante e a documentação necessária deve refletir os fatos do caso.
As provas devem servir ao objetivo regulatório, e não se tornar o próprio objetivo. Essa questão ilustra a importância da consistência administrativa, garantindo que os investidores não enfrentem diferentes expectativas quanto às provas, dependendo da autoridade competente para julgá-las. Os profissionais devem poder aconselhar seus clientes com razoável segurança quanto às provas necessárias para atender ao padrão vigente. A previsibilidade reduz custos e litígios, ao mesmo tempo que fortalece a confiança no processo.
Governança e Reatribuição: Quem realmente protege o investidor?
A RIA aumentou a ênfase do programa na integridade e na supervisão , e o NPRM implementa e define ainda mais diversos requisitos de conformidade. No entanto, a conformidade por si só não responde a outra questão fundamental: Que governança protege os investidores do EB-5?
Durante muitos anos, o setor frequentemente encarava a governança por meio de uma distinção relativamente simples. Os centros regionais verticalmente integrados geravam preocupações porque o incorporador, o centro regional, a nova empresa comercial e a entidade geradora de empregos podiam ser controlados por partes relacionadas. Os centros regionais independentes pareciam oferecer uma camada adicional de proteção.
A experiência sugere que a independência é importante, mas por si só não elimina os conflitos.
Um centro regional independente pode desenvolver relacionamentos de longo prazo com patrocinadores de projetos bem-sucedidos. Esses relacionamentos são legítimos e frequentemente benéficos, mas também criam incentivos. Se um projeto enfrentar dificuldades financeiras, alguém poderá precisar decidir se concede um empréstimo, modifica os termos de pagamento, reestrutura o financiamento ou busca soluções legais. O incorporador pode buscar flexibilidade, enquanto os investidores buscam o reembolso. Um gestor independente pode tentar sinceramente equilibrar ambos os interesses, ciente de que o incorporador de hoje pode ser o mesmo que patrocinará o projeto de amanhã.
O conflito pode ser diferente daquele apresentado pela integração vertical, mas não necessariamente menor.
A verdadeira questão, portanto, não é simplesmente quem é o proprietário do centro regional, mas sim como a autoridade fiduciária é exercida quando os interesses dos investidores e dos promotores imobiliários divergem.
O redirecionamento de investimentos ilustra particularmente bem o problema. Os investidores podem passar meses avaliando um incorporador, o mercado, a estrutura de capital, a metodologia de geração de empregos, as proteções de reembolso e outras características antes de selecionar um projeto. Anos depois, o projeto original pode quitar o financiamento EB-5 enquanto o processo de imigração do investidor permanece incompleto. Dependendo dos requisitos de sustentabilidade aplicáveis e dos termos do investimento, o capital pode precisar ser redirecionado.
O investidor que selecionou cuidadosamente uma oportunidade pode, posteriormente, descobrir que seus fundos foram investidos em um projeto diferente, envolvendo um incorporador, mercado, classe de ativos, estrutura de financiamento e perfil de risco distintos.
Nesse ponto, a governança torna-se particularmente importante.
A apresentação de documentos pode conferir direitos de consentimento em relação à redistribuição, mas consentimento legal e escolha efetiva nem sempre são a mesma coisa. Rejeitar uma proposta de redistribuição pode comprometer o objetivo de imigração que motivou o investimento, limitando, assim, o poder de negociação do investidor.
A boa governança não pode se basear apenas em organogramas e listas de verificação de conformidade. Ela depende da transparência em relação a conflitos de interesse, de incentivos alinhados e da tomada de decisões responsáveis quando os interesses divergem.
A governança não é medida quando os planos têm sucesso, mas sim quando falham. É aí que o julgamento fiduciário mais importa, e a confiança do investidor é conquistada ou perdida.
O que uma boa regulamentação deve alcançar
O financiamento-ponte, a origem dos fundos e a governança parecem envolver questões regulatórias muito diferentes. No entanto, cada uma delas ilustra o mesmo princípio subjacente: a regulação eficaz deve permanecer vinculada ao risco ou ao objetivo legal que se pretende abordar.
No financiamento-ponte, o objetivo é a criação genuína de empregos. A regulamentação deve impedir que o refinanciamento posterior receba créditos de emprego indevidos, sem desconsiderar as estruturas de financiamento integradas que viabilizaram a execução dos projetos.
Na análise da origem dos fundos, o objetivo é impedir que capital ilícito gere benefícios imigratórios. A aplicação rigorosa da lei contribui para esse objetivo; o rastreamento irrestrito, que pouco contribui para determinar se o investidor obteve o capital legalmente, pode não contribuir.
Em termos de governança, a transparência, os relatórios, as auditorias, as visitas às instalações e outros requisitos de conformidade contribuem para a responsabilização. Mas a proteção do investidor depende, em última análise, também do que acontece quando decisões comerciais difíceis precisam ser tomadas e surgem interesses conflitantes.
Em conjunto, esses exemplos nos remetem aos princípios iniciais. As regulamentações devem permanecer fiéis aos objetivos estabelecidos pelo Congresso, distinguir práticas comerciais legítimas de condutas que ameacem a integridade do programa, concentrar a atenção regulatória nos riscos que afetam materialmente os investidores e promover uma administração consistente.
Nada disso justifica uma fiscalização mais branda. Documentação fraudulenta, ocultação de propriedade, uso indevido de fundos de investidores, conflitos de interesse não divulgados e outras condutas impróprias exigem consequências significativas. A fiscalização confere credibilidade aos requisitos de integridade.
A questão é como conciliar essa aplicação da lei com uma compreensão do mercado privado que o Congresso optou por utilizar.
O programa EB-5 só tem sucesso quando a legislação de imigração e os mercados de capitais privados funcionam em conjunto. Portanto, a regulamentação deve buscar não apenas precisão jurídica, mas também entendimento comercial. Deve reduzir os riscos reais sem desencorajar o investimento legítimo, fortalecer a confiança dos investidores, preservando a formação eficiente de capital, e reconhecer que a conformidade e as boas práticas comerciais são objetivos complementares, e não concorrentes.
Em última análise, o sucesso das regulamentações finais não será medido pelo número de páginas publicadas no Diário Oficial da União. Será medido pela sua capacidade de incentivar o investimento responsável, proteger os investidores, criar empregos nos Estados Unidos e implementar fielmente os objetivos estabelecidos pelo Congresso para o programa EB-5.
Uma boa regulamentação faz mais do que reduzir a incerteza. Ela fortalece o mercado que regula. Quando o Congresso opta por mercados privados para atingir objetivos de políticas públicas, uma regulamentação bem-sucedida deve preservar tanto a integridade quanto a vitalidade do mercado. Essa é, em última análise, a lição duradoura da proposta de regulamentação do Departamento de Segurança Interna (DHS).
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