Lançando uma nova luz sobre a aplicação da SEC: Investimentos EB-5 como títulos, corretoras não registradas e divulgações relacionadas - EB5Investors.com

Lançando uma nova luz sobre a aplicação da SEC: investimentos EB-5 como títulos, corretoras não registradas e divulgações relacionadas

By Rikard Lundberg Tom Krysa 

Os advogados corporativos e de valores mobiliários costumam responder a duas perguntas comuns nas transações EB-5: A participação de uma sociedade de responsabilidade limitada (LLC) em uma nova empresa comercial (NCE) vendida a investidores EB-5 é um “título” para fins estaduais e federais dos EUA? lei de valores mobiliários e é possível compensar indivíduos ou entidades que não sejam corretores registrados por solicitar investidores em transações EB-5? Um recente processo judicial federal serve como uma ilustração interessante da análise jurídica necessária para responder a essas duas questões.

Em 29 de junho de 2017, o Tribunal Distrital dos EUA para o Distrito Central da Califórnia concedeu a moção da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) para julgamento sumário no caso SEC v. Neste caso, o tribunal concluiu que as participações da LLC em questão eram “títulos” para fins das leis federais de valores mobiliários. Também concluiu que um advogado de imigração e o seu escritório de advocacia agiram como corretores não registados e que, entre outras coisas, a falta de divulgação da compensação baseada em transações recebida pelo advogado de imigração e pela sua empresa constituía uma omissão material.

INVESTIMENTOS EB-5 SÃO TÍTULOS PROVÁVEIS

No caso Feng, os réus argumentaram, em julgamento sumário, que os interesses da LLC em questão não eram valores mobiliários e, portanto, que as supostas violações das leis de valores mobiliários não se aplicavam. Se um investimento constitui um valor mobiliário é uma questão importante em qualquer questão relacionada com valores mobiliários. Se não for um valor mobiliário, um investimento estará sujeito a significativamente menos requisitos regulamentares e os investidores não terão a proteção das leis de valores mobiliários. O termo “título” é definido de forma ampla pelas leis federais de valores mobiliários para incluir uma ampla variedade de instrumentos que podem ser vendidos como investimento. Os investimentos EB-5 são normalmente estruturados como parcerias ou interesses LLC. Embora estes investimentos não sejam especificamente enumerados como títulos ao abrigo do estatuto, as parcerias e os interesses de LLC podem constituir “contratos de investimento”, um termo que está incluído na definição legal.

A Suprema Corte dos EUA definiu um contrato de investimento no caso seminal SEC v. WJ Howey, 328 US 293, 298-99 (1946). Nesse caso, o Supremo Tribunal estabeleceu um teste em três partes para determinar se um instrumento constitui um contrato de investimento. O teste requer um investimento de dinheiro numa empresa comum com a expectativa de lucros produzidos pelos esforços de outros. O teste é uma investigação objectiva sobre a natureza do investimento com base no que os investidores foram levados a esperar.

No caso Feng, os réus concentraram os seus argumentos na terceira vertente do teste, argumentando que os investidores do EB-5 não tinham expectativas de lucros. Especificamente, argumentaram que os investidores do EB-5 foram motivados pela perspectiva de garantir o estatuto de residente permanente nos Estados Unidos ao abrigo do programa EB-5 e de não obter lucros. Eles argumentaram que não existia nenhuma motivação de lucro, uma vez que a taxa administrativa que cada investidor EB-5 pagava para investir era superior ao retorno real do investimento.

Ao rejeitar estes argumentos, o tribunal de Feng centrou-se na lógica por detrás do programa EB-5, e não na realidade económica das transacções em questão. O tribunal citou regulamentos do programa EB-5 que aludem a uma motivação de lucro e afirmam que um investidor deve colocar “a quantidade necessária de capital em risco com a finalidade de gerar um retorno sobre o capital colocado em risco”. O tribunal considerou significativo que as ofertas dos centros regionais se destinassem a satisfazer os requisitos do programa EB-5, incluindo a componente “em risco”. O tribunal também observou que os materiais da oferta mencionavam o potencial de lucro e identificavam os investimentos como “títulos”. É importante ressaltar que o tribunal de Feng estabeleceu uma distinção nítida entre as taxas administrativas e o retorno potencial dos contratos de investimento. O tribunal considerou essencialmente a expectativa de retorno do investimento de forma isolada e recusou-se a reduzir o retorno no valor das taxas administrativas. Sobre este ponto, o tribunal afirmou que os réus não citaram nenhuma autoridade para apoiar a proposição de que não pode haver expectativa de lucros quando os investidores pagam taxas superiores aos seus lucros.

Apesar de rejeitados pelo tribunal, os argumentos dos réus no caso Feng têm certo apelo. Afinal de contas, parece bastante claro que os investidores EB-5 são motivados pelo estatuto de residência permanente e não pela obtenção de lucro. No entanto, o potencial de lucro é provavelmente suficiente para satisfazer o teste de Howey e os litigantes provavelmente terão uma batalha difícil para convencer os tribunais a decidirem contra a SEC nesta questão sob factos e circunstâncias semelhantes. Dito isto, é possível que um tribunal chegue a uma conclusão diferente ao abrigo do teste de Howey num cenário em que um investimento não pode devolver objectivamente lucro, por exemplo porque o retorno teórico máximo é inferior à taxa administrativa. É claro que os investimentos EB-5 também precisam satisfazer o requisito do programa EB-5 de que os fundos dos investidores sejam colocados “em risco” com o propósito de gerar retorno e um investimento sem uma possibilidade objetiva de retorno pode não atender a este último requisito. . Assim, com base em casos recentes, incluindo Feng, os profissionais devem assumir que os investimentos EB-5 serão tratados como títulos sujeitos às leis de valores mobiliários estaduais e federais.

CORRETORES NÃO REGISTRADOS

As leis federais de valores mobiliários proíbem alguém que atue como corretor de efetuar transações de valores mobiliários, a menos que esteja registrado. O objetivo da exigência de registro é garantir que os títulos sejam vendidos por alguém com conhecimento dos investimentos vendidos e das suas responsabilidades para com os investidores. As leis de valores mobiliários definem um “corretor” como “qualquer pessoa envolvida no negócio de efetuar transações em valores mobiliários por conta de terceiros”. Os tribunais federais frequentemente analisam os fatores desenvolvidos no caso SEC v. Hansen, 1984 WL 2414, em *10 (SDNY 6 de abril de 1984) ao determinar se alguém está agindo como corretor. Nenhum factor por si só é determinante, embora a SEC e os tribunais normalmente considerem o recebimento de compensação baseada em transacções como o factor mais importante. A tabela abaixo apresenta os fatores Hansen e os fatos do caso identificado pelo tribunal de Feng.

Hansen fatores 

Feng Factos 

  • Funcionário do emissor. 

  • Não. 

  • Remuneração baseada em transação recebida, como comissão em vez de salário. 

  • Sim, na forma de comissões ou taxas de referência para encaminhamento de clientes para centros regionais. 

  • Vende ou vendeu títulos de outros emissores. 

  • Sim, os réus prestavam serviços EB-5 desde 2010 e o próprio Feng conduziu transações de títulos fora do programa EB-5 de 2003 a 2014. 

  • Esteve envolvido em negociações entre emissores e investidores. 

  • Sim, interface direta com centros regionais e negociação em nome dos clientes. 

  • Anunciado para clientes. 

  • Sim, anunciado para clientes e promoveu projetos EB-5 na internet. 

  • Deu conselhos ou fez avaliações sobre o investimento. 

  • Sim, conduziu pesquisas e realizou a devida diligência em projetos EB-5 e recomendou centros regionais EB-5 aos clientes. 

  • Foi um descobridor ativo de investidores. 

  • Sim. 

  • Participa regularmente de transações de valores mobiliários. 

  • Sim. 

Ao concluir que sete dos oito factores Hansen foram cumpridos, o tribunal de Feng concluiu que os réus actuaram como corretores e que não havia isenção disponível do requisito de registo de corretor.

Conforme ilustrado em Feng, o teste para determinar se alguém está agindo como corretor exige muitos fatos. Embora os factos no caso Feng tenham sido desfavoráveis ​​aos arguidos, é evidente que pode haver situações em que alguém possa receber uma compensação relacionada com uma transação de valores mobiliários sem atuar como corretor. Ver, por exemplo, SEC v. Kramer, 778 F.Supp.2d 1320 (MDFla. 2011). No entanto, não existe uma regra prática clara, dada a natureza intensiva de factos da análise. Além disso, como parece que a SEC assume a posição de que qualquer pessoa que receba uma compensação baseada em transações está muito provavelmente a atuar como corretor, os envolvidos em transações de valores mobiliários devem assumir que a SEC os tratará em conformidade se receberem compensação baseada em transações.

CONSIDERAÇÕES RELACIONADAS À DIVULGAÇÃO

De acordo com as leis de valores mobiliários estaduais e federais dos EUA, uma oferta de valores mobiliários deve ser registrada na SEC e nas comissões estaduais de valores mobiliários ou se qualificar para isenção de registro. As ofertas EB-5 são geralmente conduzidas sob tais isenções de registro. Como ofertas não registradas, as ofertas EB-5 não estão sujeitas aos elevados requisitos de divulgação das ofertas registradas. No entanto, as ofertas não registadas ainda estão sujeitas a regras antifraude gerais que exigem a divulgação aos investidores de todos os factos relevantes. As determinações de materialidade são intensivas em factos e complexas e, quando litigadas, os tribunais têm a vantagem de examinar os factos retrospectivamente. De um modo geral, um facto é material se um investidor razoável o considerar importante na tomada de uma decisão de investimento. Especificamente, uma omissão é material se houver uma probabilidade substancial de que um investidor razoável consideraria a sua divulgação significativa ou consideraria a sua divulgação como tendo alterado significativamente o conjunto total de informações disponíveis no mercado.

No caso Feng, o tribunal concluiu que os réus cometeram violações de fraude de valores mobiliários ao não divulgarem aos investidores o recebimento de comissões dos centros regionais pelos réus por encaminharem clientes para investir nas ofertas e por deturparem aos centros regionais que pessoas residentes no exterior ou as entidades eram responsáveis ​​por encontrar investidores, quando na realidade os réus sediados nos EUA procuravam investidores e recebiam comissões direta ou indiretamente. O tribunal considerou estas omissões materiais porque havia provas de que os investidores teriam escolhido um investimento mais barato ou pedido para participar nas comissões dos réus se tivessem conhecimento dos factos omitidos, e que Feng intencionalmente não divulgou as informações para evitar a partilha de comissões com os investidores. . O tribunal também enfatizou que as taxas de referência criam potenciais conflitos de interesse que deveriam ser divulgados como fatos relevantes.

Nas ofertas registradas, as regras da SEC exigem que os emissores divulguem detalhadamente a remuneração a ser paga aos subscritores e agentes envolvidos no processo de oferta e vendas. A maioria dos tribunais e profissionais de valores mobiliários provavelmente concordariam que o pagamento de comissões a intermediários envolvidos no processo de oferta e vendas em ofertas EB-5 não registradas é material e deveria ser divulgado aos investidores EB-5, embora não exista nenhuma regra da SEC que obrigue tal divulgação. . Contudo, mentes razoáveis ​​podem discordar sobre o nível de divulgação necessário. O espectro de divulgação potencial é amplo e pode variar desde uma divulgação mínima de que um emissor contratou os serviços de um ou mais intermediários para solicitar ou orientar investidores para uma oferta EB-5, até uma divulgação muito detalhada identificando todos os intermediários e fornecendo detalhes específicos sobre sua remuneração, semelhante à divulgação exigida em uma oferta registrada. Uma objeção comercial comum ao fornecimento de divulgação detalhada é que tal divulgação colocaria o emissor em desvantagem competitiva na negociação de preços com agentes estrangeiros envolvidos em ofertas EB-5. Os agentes poderiam usar as informações para negociar compensações mais altas. No final, a materialidade deve ser o princípio orientador. Se a compensação a pagar aos agentes estrangeiros estiver dentro dos limites que um investidor razoável poderia esperar, o argumento a favor da divulgação genérica é mais forte. Em contrapartida, se a remuneração paga for materialmente mais elevada ou estruturada de forma diferente do que normalmente seria esperado, uma divulgação geral será provavelmente insuficiente.

Dito isto, qualquer flexibilidade que os emitentes possam ter atualmente será provavelmente eliminada por futuras alterações legislativas ao programa EB-5. Propostas legislativas recentes exigem a divulgação de taxas, juros correntes e outras compensações pagas ou a serem pagas aos intermediários envolvidos nas ofertas EB-5. A maioria dos participantes da indústria espera que futuras alterações legislativas sejam aprovadas com alguma forma de exigência de divulgação obrigatória.

PENALIDADES E CONSEQUÊNCIAS

Tal como demonstrado no caso Feng, os tribunais podem impor sanções significativas para violações da legislação sobre valores mobiliários. Em Feng, os réus foram permanentemente impedidos de futuras violações da lei de valores mobiliários. O tribunal também ordenou que eles restituíssem suas comissões, US$ 1,268,000, mais US$ 468,012 em juros pré-julgamento e avaliou penalidades pecuniárias civis significativas contra eles, incluindo US$ 160,000 contra o advogado e US$ 800,000 contra seu escritório de advocacia.

Além dessas sanções, os participantes das ofertas EB-5 também podem estar sujeitos a proibições ou suspensões de participação no setor de valores mobiliários se cometerem má conduta ao atuarem como consultores de investimentos ou corretores, estejam eles registrados ou não. Da mesma forma, advogados ou contadores podem ser impedidos ou suspensos de comparecer ou atuar perante a SEC se cometerem má conduta em uma oferta EB-5. Finalmente, os participantes nas ofertas EB-5 podem até estar sujeitos a sanções criminais, incluindo multas e prisão, por violações “intencionais” das leis de valores mobiliários, o que geralmente requer conhecimento de ilicitude.

Conforme ilustrado por Feng, se os investimentos EB-5 são títulos e se aqueles que recebem remuneração em conexão com a oferta EB-5 atuam como corretores, depende dos factos e das circunstâncias. Variações no fato podem resultar em um resultado diferente. Dadas as sanções potencialmente severas para violações da lei de valores mobiliários, seria sensato que os participantes em ofertas EB-5 procurassem aconselhamento de um advogado em todas as fases de uma oferta EB-5 e, de preferência, antes de serem contactados pelos reguladores de valores mobiliários. Quando os reguladores batem à porta, a necessidade de aconselhamento jurídico torna-se ainda mais premente, dadas as potenciais consequências. Através de um planeamento e execução cuidadosos, os participantes nas ofertas EB-5 podem estar bem posicionados para resistir ao escrutínio regulamentar.

Thomas Krysa

Thomas Krysa

Tom Krysa é acionista do Securities Litigation and Enforcement Practice Group da Brownstein Hyatt Farber Schreck LLP no Colorado, onde representa clientes em litígios de valores mobiliários e questões de execução.

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